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正在冲刺科创板的上海芯旺微电子技术股份有限公司（以下简称“芯旺微”）日前更新了发行人及保荐机构回复意见。芯旺微本次IPO计划公开发行不超过6353万股，募资约17.29亿元。招商证券为其保荐机构。

乘着国产替代的东风，芯旺微车规级MCU业务短期内实现爆发式增长，估值也在短期内实现暴涨。钛媒体App注意到其背后的股东阵营不仅包含产业链上下游的供应商、终端客户的关联方，就连保荐机构的关联方也赫然在列。然而，个别股东突击入股行为，其中是否涉及利益捆绑，这很难不令人遐想。群狼环伺之下，行业竞争愈发激烈，缺乏突出优势的芯旺微在毛利率持续下滑的情况下，携近200倍市盈率IPO能否赢得资本市场的青睐？

竞争加剧，毛利率持续下滑

芯旺微是一家以自主研发的KungFu指令集与MCU内核为基础，以车规级、工业级MCU的研发、设计及销售为主营业务的专业化集成电路设计企业。

受益于2020年以来汽车缺芯导致的国产化加速浪潮，芯旺微业绩快速增长。2020-2022年，芯旺微的营业收入分别为0.98亿元、2.33亿元、3.12亿元，归母净利润分别为-2620.33万元、5079.17万元、6124.11万元。

高速增长的动力，主要源于公司车规级MCU业务的拓展。招股书显示，2022年MCU产品大类占主营业务收入的比例为96.33%，其中车规级MCU产品的营收占比为71.23%，而该产品2020年的营收占比仅为0.82%。短短三年时间，车规级MCU产品的营收从81.06万元增长到2.23亿元。

产品收入占比

招股书披露，公司车规级MCU产品批量应用于上汽集团、一汽集团、长安汽车、广汽集团、比亚迪、吉利汽车、东风汽车、长城汽车、奇瑞汽车、理想汽车、小鹏汽车等众多国内知名汽车品牌厂商，以及部分产品应用于大众汽车、现代汽车等知名外资汽车品牌厂商。

爆发期并未持续太久，芯旺微的毛利率即出现明显下滑。招股书显示，2020年-2022年，公司综合毛利率分别为48.32%、55.15%及52.47%。2023年财报虽未披露，但从近期公司对上交所问询函的回复来看，上半年公司主要产品毛利率均有所下滑，综合毛利率已降至42.35%。

产品毛利率

总体来看，导致芯旺微车规级MCU自2022年以来毛利率下滑的原因有3个：晶圆采购成本上升；市场需求疲弱，半导体行业整体处于去库存阶段；公司产品结构变化，单价较低的产品收入占比提升。

身处激烈的市场竞争中，芯旺微想要保持高速增长并非易事。

目前在全球及国内MCU市场、尤其是车规级MCU市场，恩智浦、微芯、瑞萨、意法半导体、英飞凌、德州仪器等国外知名MCU厂商仍占据主导地位。根据IHS数据，上述6家厂商2020年在全球汽车MCU市场合计市占率约为98%。据钛媒体App观察，上述境外厂商同期毛利率并未出现大幅下滑，大部分甚至稳中有升。

与此同时，与芯旺微一样瞄准车规级MCU国产替代机遇的国内厂商也有很多，其中不乏兆易创新、中颖电子、中微半导等实力相对雄厚的上市MCU厂商。群狼环饲之下，一旦对手加大市场推广力度，或是采取更加激进的定价策略，芯旺微必将陷入市场与利润的两难抉择。

关联方突击入股，短期估值暴涨

正是在芯旺微车规级MCU业务爆发期内，部分供应商、客户甚至保荐机构的关联方纷纷加入股东阵营。

例如，聚源中小企业发展创业投资基金（绍兴）合伙企业（有限合伙）（以下简称“聚源发展”）及苏州聚源铸芯创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“聚源铸芯”）曾在2021年入股芯旺微。股权穿透显示，中芯国际持有聚源铸芯19.48%财产份额，穿透持有聚源发展23.74%财产份额。中芯国际实则是是芯旺微的晶圆主要供应商，公司2020年至2022年采购中芯国际占比分别为75.89%、69.08%、78.02%。

值得注意的是，芯旺微申报前最近12个月新增12名股东。这12名股东的入股时间均为2022年8月的C轮融资，俨然突击入股。

招股书显示，2022年8月，中迪健达（嘉兴）股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“中迪健达”）以732.77元/注册资本的价格，从润物控股手中获得芯旺微0.38%的股权。股权穿透后发现，中迪健达背后的少数股东中，出现了招商证券的身影，而招商证券正是芯旺微本次发行的保荐机构。

同样突击入股的何止中迪健达。2022年8月，一汽投资、一旗力合通过股权转让方式以641.17元的价格入股芯旺微。公开资料显示，一汽投资为一汽集团控制的投资公司，一旗力合为独立于一汽集团的市场化运营基金，一汽集团为芯旺微的终端客户。

在完成一系列股权融资后，芯旺微身价实现暴涨。

根据芯旺微对上交所问询函的回复，2021年1月，芯旺微完成A轮融资，共有六名投资者出资8000万元认购新增109.4元注册资本，增资完成后芯旺微注册资本扩大至998.29万元。其中，参与A轮融资的聚源铸芯签署增资协议的时间为2020年5月，参考的芯旺微投前估值为6.5亿元。

此后，芯旺微又陆续完成B轮、C轮融资。其中，2022年8月，中迪健达入股价格为732.77元/注册资本，硅旺创投、赛领汇鸿、华赛智康入股价格为778.56元/注册资本，一汽投资、一旗力合的入股价格为641.17元/注册资本，赛领汇鸿等8名股东增资价格为915.95元/注册资本。此后，公司注册资本由1,091.75万元增至1,125.03万元。

以C轮融资的最高增资价915.95元计算，此时芯旺微的估值达到103.05亿元。此时芯旺微的市盈率达到196.88倍，远高于同行业可比公司均值。而2020年同期公司市盈率仅为56.98倍。

同行可比公司市盈率

对此，芯旺微解释称，2022年，公司车规级产品已实现批量出货，出货量国内领先，未来发展前景广阔，加上公司拥有的自主指令集及内核架构技术的产业价值更加凸显，因此市场投资机构对公司认可度较高，估值相较同行业公司具有一定溢价。

携惊人市盈率IPO的芯旺微能否赢得资本市场的青睐？钛媒体App将持续关注。（本文首发钛媒体App，作者 | 马琼）