近期，道生天合材料科技（上海）股份有限公司（下称“道生天合”）披露了招股说明书，拟主板IPO上市，公开发行不超过5862万股。

钛媒体APP注意到，报告期内，道生天合在经营上合计净流出6.84亿元，特别是2021年和2022年，每年都有超过3亿元的经营性现金净流出。债务方面，道生天合在资产负债率至少超过同行均值17个百分点的情况下，每年仍不忘大举分红。

经营性现金净流出6.84亿元

道生天合是一家致力于新材料的研发、生产和销售的高新技术企业，产品围绕着环氧树脂、聚氨酯、丙烯酸酯和有机硅等高性能热固性树脂材料，形成了风电叶片用材料、新型复合材料用树脂和新能源汽车及工业胶粘剂三大系列产品。

2020年-2022年（下称“报告期”），道生天合分别实现营业收入33.32亿元、31.27亿元、34.36亿元，净利润分别为13873.66万元、8468.46万元、10783万元，业绩存在波动。

钛媒体APP注意到，道生天合向前五大客户产生的销售收入分别25.8亿元、24.04亿元、24.72亿元，分别占当期营业收入77.43%、76.87%、71.94%。需要说明的是，报告期内，道生天合向时代新材产生的销售收入分别为11.57亿元、9.78亿元、8.29亿元，同时，时代新材也从道生天合的第一大客户逐渐变为了第二大客户。那么，为何道生天合与时代新材之间的交易金额持续下滑？

此外，道生天合在经营性现金流方面也令人担忧。报告期内，道生天合经营活动产生的现金流量净额分别为1561.28万元、-34489.41万元、-35497.57万元，合计约为-6.84亿元。这也意味着，报告期内，道生天合不仅还有在经营上赚到现金反而还净流出6.84亿元的现金，特别是2021年和2022年，每年都有3.4亿元以上的现金净流出。

结合道生天合同期经营活动产生的现金流量净额与净利润，可以计算出两者的比值分别为0.11、-4.07、-3.29。

募资产品“新领域”，而该领域产品的产能利用率却不足30%

从产品上看，道生天合主要拥有风电叶片用环氧树脂、高性能风电结构胶、新型复合材料用树脂、新能源汽车及工业胶黏剂、结构芯材等，具体情况如下：

有意思的是，虽然风电叶片用环氧树脂是道生天合最重要的产品，但其此次IPO募资却并不是大举扩产风电叶片用环氧树脂。

招股说明书显示，道生天合此次欲募集61497.2万元用于年产7.8万吨新能源及动力电池用等高端胶粘剂、高性能和服材料树脂系统项目，占募资总额的76.87%，该项目的产品主要运用于新能源汽车领域，部分用于风力发电领域。

钛媒体APP注意到，道生天合目前在新能源汽车领域的产品主要为新能源汽车及工业胶粘剂，而报告期内，该产品产生的销售收入分别为256.58万元、2189.9万元、5863.39万元，分别占当期主营业务收入的0.08%、0.7%、1.71%。也就是说，道生天合此次募资扩产是进一步拓展“新领域”。

道生天合在新能源汽车及工业胶粘剂的质地情况又如何？

报告期内，道生天合新能源汽车及工业胶粘剂的销售均价为74407.92元/吨、32817.31元/吨、35748.05元/吨，平均成本为31916.61元/吨、25479.8元/吨、23813.04元/吨，以此计算，道生天合新能源汽车及工业胶粘剂的毛利率分别为57.11%、22.36%、33.39%，可见，相较于2020年，其余时间段内新能源汽车及工业胶粘剂的毛利率已大幅下滑。

另外，报告期内，道生天合新能源汽车及工业胶粘剂的产能利用率分别为18.97%、40.46%、29.65%，产能利用率始终未超过41%。那么，在如此产能利用率的情况下，为何道生天合还要去大举扩产？

债务高，仍大举分红

从募投项目上看，除了扩产之外，道生天合还欲募集18502.8万元用于偿还银行贷款及补充流动资金，占募资总额的23.13%。

钛媒体APP注意到，道生天合之所以要募集上述资金或皆因公司的高负债。报告期内，道生天合的流动比率分别为1.42、1.37、1.6，同行可比公司分别为2.34、1.78、2.91；速动比率分别为1.32、1.18、1.46，同行可比公司平均值分别为1.95、1.4、2.59；资产负债率分别为67.08%、68.11%、58.12%，同行可比公司平均值分别为37.9%、45.39%、41.08%。

换言之，无论是流动比率还是速动比率，道生天合均始终低于同行均值，同时，公司的资产负债率还至少高于同行均值17个百分点。

然而，令人不解的是，在如此资产架构面前，道生天合却每年都在大额分红。报告期内，道生天合现金分红的金额分别为8000万元、8000万元、9000万元，合计为2.5亿元。需要说明的是，报告期内，道生天合合计实现的净利润为33125.12万元，也就是说，上述现金分红几乎将公司近三年赚到的75.47%的钱分给了股东。那么，为何道生天合要在如此负债的情况下仍持续分红？这些疑点值得持续关注。（本文首发于钛媒体 APP，作者｜邓皓天）