2月27日晚间，海汽集团（603069.SH）发布公告称，就此前收购海旅免税交易方案拟进行重大调整。由于2023年11月、12月行业趋势发生变化，标的公司业绩不及预期，经交易各方协商，拟对重组方案作出调整。同时，公司股票将自2月28日开市起停牌，预计停牌时间不超过5个交易日。

实际上，这并非海汽集团首次因标的公司不及预期调整重组方案。最初，标的公司的估值高超50亿元，经过两次调整后，标的估值跌至18亿元至25亿元区间。尽管如此，海汽集团仍坚持推进此次重组，也与公司近年来业绩不佳有关，欲借重组脱困有关。

钛媒体APP注意到，海汽集团首次发布重组预案后（2022年5月），公司股价连续11个交易日涨停，股价从12.02元快速增至45.78元，短期最大涨幅超过280%。当前，海汽集团最新股价为16.89元，较当时高点下跌超过60%，总市值为53.37亿元。

标的估值暴跌超25亿元

2022年5月，海汽集团首次推出重组预案，公司拟向海南省旅游投资发展有限公司（下称海南旅投）发行股份及支付现金购买其持有的海南旅投免税品有限公司（下称海旅免税）的全部股权，同时拟向不超过35名符合条件的特定对象发行股票募集配套资金。彼时，由于标的公司的审计、评估工作尚未完成，其预估值及拟交易定价尚未确定。

同年8月，公司宣布海旅免税整体交易作价为50.02亿元，其中以发行股份方式支付交易对价的85%，即42.52亿元，剩余7.5亿元则以现金方式支付。同时，公司拟募集不超过18亿元资金，用于支付上述现金对价及补充流动资金等。  

需要说明的是，以2022年3月31日为评估基准日，海旅免税100%股权的估值为50.02亿元，与其归属于母公司所有者权益账面价值3.57亿元相比增值46.45亿元，增值率高达1301.04%。

另据当时的评估报告显示，标的公司2022年至2025年预测净利润分别为1.16亿元、3.58亿元、5.38亿元、7.28亿元。

高估值之下，海旅免税的业绩情况如何？

据重组预案显示，海旅免税主要经营免税品零售业务，于2020年底开业，2020年至2022年1-3月，海旅免税营收分别为1316.06万元、24.42亿元、13.48亿元，净利润分别为-5303.58万元、-5558.15万元、5021.42万元。可见，标的公司在2020年和2021年均处于亏损状态。 

2021年，标的公司亏损原因则是受海南跨境电商政策收紧及岛民免税政策未如期出台影响，子公司海旅黑虎大幅亏损，导致海旅免税在当年的营业收入大幅增长但净利润为负。此外，海旅免税还受到财务费用金额较大、营业初期固定费用支出较高的影响。

2022年，受三亚疫情影响，海旅免税的经营业绩仍不及预期，且新店开业、供应商谈判、品牌访店、宣传等工作均受到影响，标的公司整体经营规划有所延后。据悉，2022年，海旅免税营收为33.98亿元，净利润为5079.18万元，远不及预期的1.16亿元。 

因此，2023年4月，海汽集团对重组方案进行了调整，公司将交易价格从50.02亿元调减至40.8亿元，配套募资规模也从不超过18亿元调至不超过14亿元。 

值得注意的是，调整后，标的公司的增值率仍达708.96%。以2022年12月31日为评估基准日，海旅免税100%股权的估值为40.08亿元，与其归属于母公司所有者权益账面价值5.04亿元相比增值35.76亿元。

原以为40.8亿元便是最终交易价格，没成想海汽集团再度发布公告，对重组方案进行重大调整。 

公司表示，根据目前评估情况，海旅免税的估值区间为18亿元至25亿元，交易价格调整幅度超过20%，构成交易方案的重大调整。以海旅免税估值上限计算，仅两年时间，标的公司的估值已大幅缩水25亿元。

值得注意的是，由于2023年11月、12月，海南离岛免税市场整体行业趋势发生变化，标的公司2023年整体业绩仍低于预期。

从行业上来看，据海口海关统计数据显示，2023年全年，海南离岛免税市场销售额437.6亿元，同比增长25.4%。其中一季度占比为38.55%，且自去年1月开始呈逐月下降的趋势，直至7月份才略有回升，但仍处于低位。

2023年11月和12月，海南离岛免税市场销售额再度出现下滑，导致四季度未见历史年度会出现的小旺季现象，一定程度上出现了“旺季不旺”情形。 

聚焦标的公司，2023年，海旅免税实现营业收入39.4亿元，实现全年预测的78.67%；净利润为1.39亿元，占全年预计净利润的70.25%。

因此，经海汽集团审慎研究，决定撤回并重新报送申请文件。同时，公司表示本次重组仍在继续推进，目前相关评估工作尚在进行中，公司调整方案后将重新报送。 

业绩不佳之下，公司欲借重组脱困

实际上，海汽集团坚持推进本次重组与其当前业绩不佳有关。

公开资料显示，海汽集团主营业务为汽车客运、汽车场站的开发与经营、汽车综合服务以及交通旅游等业务。 近年来，海汽集团的营收规模止步不前，还曾在2020年和2021年连续两年出现亏损。

具体来看，2020年至2022年，公司营收为6.292亿元、7.321亿元、7.399亿元；归母净利润分别为-9805万元、-7179万元、3924万元；扣非净利润分别为-1.302亿元、-8933万元、-1.078亿元，扣非连续三年为负。

2023年，公司再次陷入亏损状态。据业绩预告显示，公司预计2023年度实现归母净利润为-6900万元到-5500万元； 预计实现扣非净利润为-9800万元到-7900万元。

业绩亏损的主要原因是，随着人们出行方式多样化，传统班线客运受到强烈冲击，公司主营业务营收、效益均受到较大影响，公司培育发展的定制化客运、校车服务、城乡公交一体化、通勤车服务等新型客运业务以及汽车服务业务虽然取得一定的成效，但尚未形成规模效益，不足以弥补因传统班线客运萎缩对企业造成的亏损。

因此，海汽集团寄希望于本次重组。交易完成后，海汽集团的主营业务将从传统客运业务转型为免税商业综合业务，实现旅游交通、旅游商业跨越式发展。同时，公司的营收规模和净利润将得以提高。（本文首发于钛媒体APP，作者 ｜ 李若菡）