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开年之际，华兴资本参与的酷学院与好大夫在线并购交易备受瞩目。这两起交易不仅是市场资源整合的范例，更是华兴资本在并购领域深度耕耘的成果展示。在当前资本市场环境下，这两场并购突破传统思维，为行业发展注入新活力，也引发了市场对于并购交易新态势的广泛关注。

从近期并购市场来看，在政策推动下，A 股上市公司并购活跃度显著提升，市场氛围愈发活跃。与此同时，曾经热门的新经济领域企业虽热度有所下降，但历经市场考验，其积累的价值亟待重新挖掘。酷学院作为学习管理 SaaS 领域的头部企业，凭借多年积累的技术、客户资源，与北森的结合碰撞出巨大的发展潜力。这表明，并购不再局限于传统的行业扩张，更是对优质资产的精准发掘与整合，以实现资源的高效配置和价值最大化。

华兴资本在这两起并购中发挥了关键作用。凭借对创新经济长期深入的理解和对市场的敏锐洞察，华兴资本精准把握买卖双方的战略诉求，搭建起高效的匹配桥梁。

不过，并购执行环节挑战重重，估值定价、股东分配等问题尤为棘手。面对估值倒挂，华兴资本建议卖方重新审视估值逻辑，适应市场变化；针对股东分配的零和博弈，通过灵活策略与多元手段达成各方认可的方案。华兴资本的经验表明，并购不仅是商业交易，更是复杂的系统工程，需要专业的判断、巧妙的策略以及对市场的深刻理解，才能推动行业资源的优化整合，实现企业与市场的共赢发展 。

借由年初连报的并购喜讯，钛媒体创投家与华兴资本并购组负责人何牧、华兴资本首席执行官王力行，探讨了 2025 年并购的变化以及挑战。

以下为对话全文，略有删减：

钛媒体创投家：最近这段时间并购的话题很热，似乎主要是围绕A股上市公司开展的，市场上近期接连爆出的两起交易与这个大趋势相比似乎是“非主流”，如何看待？

何牧：从2024年9月底以来，以“并购六条”为代表的一系列政策的出台毫无疑问刺激了A股上市公司作为买方的积极性，以及符合“新质生产力”行业方向的卖方提升了并购的战略优先级。新政发布以来，除了A股纯借壳交易之外，之前不受鼓励的跨界并购、重大资产重组类借壳、发股交易都有公告。同时我们也可以感受到监管对于收购非盈利资产、关联交易、同业竞争的包容度也在提高。这些都使得并购这个话题越来越受关注。总体上我们认为这是非常好的状态，氛围烘托起来了，具体项目推进的成功率可能也会得到提升。

与此同时，在这几年资本市场热门行业轮转的背景下，传统的新经济企业，如移动互联网、各垂直领域的“互联网+”、企服SaaS等等，受关注度有所下降，融资相关动作也有所减少；但关注度下降，并不意味着企业质地的改变，这些企业之中不乏极具价值的标的。这些曾经吸纳了大量资金的企业经过了时间的洗礼和市场的考验，有很多公司正在或者已经穿越了周期；他们积累下来的能力、know-how、产品、客户等等有很多是非常有价值的，有的甚至也是不可复制的，这些“价值”理应在新的市场环境下被重新发现，经过资源的重新分配，发挥更大的作用。

例如我们近期的案例，酷学院。酷学院经过多年的积累，已经成为学习管理SaaS领域头部的企业之一，提供“SaaS软件+内容+运营服务”三位一体的学习解决方案，积累了数千家客户、千万级的用户；这些都是北森非常看重的价值。两家公司结合之后，再加上AI等能力的加持，未来想象空间巨大。

钛媒体创投家：目前的并购是否有了新的变化和特点？

何牧：价值的发现要回到行业中，从行业格局、企业的相对竞争优势角度发掘潜在标的方的“最长板”，同时也要以终为始地分析行业演进的方向，判断采取行动的最佳时机。从最近的两笔交易来看，无论是好大夫在线，还是酷学院，把自己最长板优势发挥到极致的企业，往往可以在当前的市场环境中有更多的优先选择权。

从潜在买方的角度看，无论是互联网新经济领域的大厂，还是行业内龙头企业，战略方向日臻明确，即：以合理的代价，获取投资人“养”、创始人“拼”了几年、十几年积累下来的宝藏，快速完善自己的战略落子。

在这个基础上，就要求对买卖双方的战略和优势有深刻地理解，并且找到最合适的切入点和时机，从而进行高效的匹配。

钛媒体创投家：华兴是怎么做的，其中的难点在哪里？

何牧：对于华兴来说，作为长期关注创新经济的综合金融服务机构，不可否认我们过去在以互联网为代表的行业中有着行业领先的积淀和底蕴，对于大厂、细分领域的龙头企业，我们长期陪伴他们成长，非常熟悉他们的战略方向和决策流程，可以比较精准的掌握买方的标准和诉求；同时，华兴应该可以说是最早一批将目光放到“新质生产力”行业领域的机构，也已经完成了一系列在AI、低空经济、具身智能等领域的代表案例。因此，无论从买方还是卖方，我们都有着深刻的洞见和相当的积累，这些过往积累和实战经验，可以在交易中让我们帮助客户找到最匹配的“资产”。我们内部也形成了一套完整地从判断到买卖双方匹配的方法论。

我们对于交易类型有着从实战为基础做了分类，比如华兴开创并一战成名的“合并同类项”交易，还有比较常见的“战略驱动型”“财务驱动型”交易等等。当然，更多的类型，我们希望在未来能够有好的代表案例来跟大家分享。

完成匹配之后就进入到执行环节，这个环节可以说是最具有挑战的部分，主要体现在执行环节会面临方方面面的挑战。通常来说，核心的痛点包括估值定价的问题、股东分配的问题、交易结构与条款的问题等等。另外一个现实的点在于很多企业也面临着投资人的回购压力；压力程度有所不同，但无形中都给企业寻找机会、完成交易带来了很大的时间压力。

钛媒体创投家：估值的挑战如何解决？

何牧：估值定价是个非常直接的问题，众所周知当前市场的估值体系和企业此前融资时的估值体系相比发生了很大的变化，很多企业都面临着估值倒挂的现象。因此，我们会建议卖方需要接受这样一个残酷的现实，暂时抛弃融资估值的观念来看待并购，转而接受结合当前市场重塑的估值逻辑，借助可比公司、可比交易、重建成本以及其他各种维度重新评估。此外也要接受当前确实是处在买方主导的市场中，在估值定价中买方处于相对强势的地位；如果要突破这些限制边界，最好的方式是适时引入竞争。

钛媒体创投家：股东分配呢？

何牧：股东分配是交易中尖锐且不可避免的问题。在并购交易中，股东之间的分配常常是零和博弈，此时会将各股东之间的矛盾凸显出来。在当前市场的很多交易中，标的公司的投资人股东很可能会面临亏损退出的问题，此时如何能让大家接受这个现实，并且相互妥协达成一个可以获得普遍认可的分配方案，至关重要。

在大多数情况下，股东间的分配并没有一个放之四海皆准的规则，是需要重新谈判的。一个普遍说得通的逻辑，并且让大家在商业上达成一致，是非常难的，难度甚至高于与买方进行估值谈判。处理这种问题除了各种技术手段之外，谈判策略、沟通技巧也起着决定性的作用。

比较近的案例就是酷学院的收购，我们综合考虑了多种维度的分配逻辑，最终通过与各股东的协商、通过现金与股票的结合等多种手段，灵活处理并购后酷学院原有投资方的退出问题。

钛媒体创投家：当下并购市场的变化，对于行业有哪些启示？

王力行：目前国内创投市场困境最主要的原因之一是退出不畅，IPO的退出影响因素众且相对不可预测；或许之前很多人会把并购简单看作“卖公司”“卖身”，股东，特别是创业者从情感上会有所抗拒。随着中国创投市场愈加成熟，这样的观点也在慢慢消退，不少创业者已经逐渐回归理性，而卖方股东，同时也在积极追求并购退出的机会，甚至是很多交易的发起者和推动者，这两年尤其明显。

我们想要借着这个机会，向一些对并购交易依旧有一定疑虑的人说，并购绝不是创业的终点，更多是创业公司突破第一增长曲线、释放价值的机会；同时，这也是创业者尝试站在终局向前推演进行战略复盘、为下一次出发积蓄力量的机会。

从创业企业角度，应调整好心态，认清现实，放下执念，找到自己最强的战略优势“长板”，争取做到极致，在当前市场环境下更大概率会创造更大的价值。“大而全”的平台时代已经过去，“偏科生”可能会获得更多的机会。

对于买方而言，应有长期的视角，抓住机遇作出布局，在新的政策环境和宏观环境下，应该认真评估并购和自建的经济成本、时间成本和机会成本，从而做出对企业最有利的决策。当前，结合国家政策和市场情况来看，可以说，现在是个出手的好时机。并购是一个可以利用自己的行业、资源、资金等优势进行补强的高效手段和工具。我们必须承认，经过近几年市场的洗礼，标的公司的经营及资本压力增大，预期降低，质地优秀的标的企业可能在估值领域也会受到挑战；而卖方的压力，对于买方来讲却是推动交易机会的好机会；我们也从一线注意到，近期交易机会不断涌现。

最后，我们希望通过市场上近期完成的好大夫在线、酷学院这样的典型案例，给行业参与者带来启发，让类似的并购加速发生，为市场提供流动性、为行业创造价值（本文首发于钛媒体APP，作者｜郭虹妘 ，编辑｜陶天宇）