文 | 氨基观察

Summit的潜在买家，范围持续缩窄。

默沙东早已有了其他选择，罗氏、诺华也表示选择观望数据，如今被寄予厚望的辉瑞，则选择了曲线的方式：临床合作。

2月24日，Summit宣布与辉瑞达成临床试验合作，共同评估PD-1/VEGF双抗AK112与辉瑞多个ADC联合用于多种实体瘤的疗效和安全性。根据合作条款，辉瑞将负责临床试验的开展和费用，Summit则供药，双方各自保留其产品的相关权利。

在乐观者看来，这是辉瑞盯上了Summit。但客观来说，辉瑞的态度更像是谨慎乐观。毕竟，比起其收购Seagen的大手笔买，这次更像是要看看情况再决定。

资本市场似乎也更认可这一逻辑。合作消息发布后，Summit股价应声大跌14.83%。

当然，Summit“滞销”并非说AK112前景不好。Summit股价大跌，但康方生物今日股价涨幅近5%。

只是，Summit在资本追捧下过于辉煌，导致其百亿美金市值对于MNC来说，“值博率”可能并没有那么高。

这种情况下，观望的大药企越来越多，Summit“滞销”了。而最终，能够拯救Summit的，还得是AK112。

01 合作背后的两种解读

Summit与辉瑞的临床合作，符合行业惯例。

从目前的合作条款来看，Summit仅负责供药，辉瑞则主导临床研究的执行，两家公司保留各自产品的权利。

在IO+ADC热度越来越高的背景下，Summit认为这一合作将使其能够快速超越现阶段的晚期开发计划。

同时，还能节省临床费用，毕竟Summit的财力并不足以支持其像默沙东般，一口气开多个联用临床。

不过，关于这一合作，在市场延伸出了两种不同声音。

一种是乐观派：认为AK112终于受到了顶级药企的垂涎，距离被收购更近了一步。确实，从实力来看，辉瑞不弱，并且也有足够的意愿。前两年，辉瑞就重金买下了ADC领头羊Seagen。此次与Summit牵手，“暧昧”程度不用多说。

另一种则是悲观派：认为Summit短期被收购的预期落空了。

在投资者眼中，这起合作暗藏玄机，辉瑞无需支付预付款，仅需负责临床费用，辉瑞的风险仅限于临床试验的成本。

如果将AK112与ADC联用明显缺乏临床益处，辉瑞可以在早期阶段放弃合作。成本可控，潜在的回报巨大，合作发布后，辉瑞股价小幅上涨。

但是，对Summit却是另一回事。这意味着，辉瑞不会在短期内，对其进行并购。而对于市场来说，Summit最大的预期就是被MNC收购。辉瑞的观望，显然不是好消息。

02 集体观望的大药企

眼下，辉瑞的“占坑”思路，让投资者认识到一点：Summit似乎“滞销”了。

拥有现任“药王”K药的默沙东，曾视为最有可能买下Summit的MNC。然而，默沙东在去年11月份，以5.88亿美元的首付款，以及最高27亿美元的里程碑款，买下了同样来自中国的PD-1/VEGF双抗LM-299。

辉瑞、默沙东之外，纵观全球营收TOP10阵营中的其他大药企，要么选择观望数据，要么暂时无意或无力买下Summit。

诺华与罗氏都是前者。

年初，罗氏公司业务发展主管鲍里斯·扎伊特拉在接受媒体采访时表示，“很难评论。可以肯定的是，已经公布的一些数据非常令人印象深刻。我们需要回答的问题是：我们是否确切地了解正在发生的事情？确切的机制是什么？因为这些组件并不新鲜。VEGF并不新鲜。PD-1并不新鲜。那么，当你以双特异性结合的方式结合它们时，是什么让它如此特别呢？”

扎伊特拉认为，在肿瘤治疗领域，总生存率始终时非常重要的。言下之意，他们正在等着看更多临床数据的出炉。

诺华首席执行官Vas Narasimhan则在四季度财报电话会议上表示，“我们确实在关注这个领域（PD-1/VEGF双抗）”。其认为来自中国和后来欧洲的数据非常有趣，但是仍在等待观察这些数据如何成熟，然后再决定这是否是诺华想要追求的东西。

强生虽没有直接对PD-1/VEGF双抗发表过看法，但是在年初JPM大会上，其以146亿美元收购专注于CNS领域的Intra-Cellular时，公司CEO Joaquin Duato表示：“大额交易更像是例外，我们创造的大部分价值来自于小型交易和合作，在这些交易中我们可以利用自身规模的优势。”

赛诺菲与百时美施贵宝则属于后者。

年初，赛诺菲虽表示将加大并购力度，然而根据其CEO保罗·哈德森的说法，公司会更专注收购临床前阶段和I期临床阶段的资产，因为赛诺菲已拥有强大的晚期研发管线。赛诺菲CFO罗杰则补充道，公司倾向关注价值在20亿到50亿欧元间的资产。

而面对专利悬崖压力的百时美施贵宝，在2023年底豪掷140亿美元收购Karuna后，正忙着削减成本、清理管线。

2024年，百时美施贵宝启动了一项“战略生产力计划”，目标是到2025年底实现15亿美元的成本削减。月初，其又宣布了新一轮规模更大的削减计划，未来三年再节省20亿美元。

那么，跟Duggan渊源很深的艾伯维呢？大概率也很难。毕竟，艾伯维刚刚踩过87亿美元收购Cerevel的大坑，短期内再发起更大额并购，无疑需要考量更多因素。

总的来说，在全球营收top10的药企阵营中，目前有意愿且有能力买走Summit的竞购者，所剩无几。

03 等待“彩票”开奖

大药企的集体观望，某种程度上也是对biotech估值泡沫的一种抵抗。

Summit一度高达245亿美元的市值，说明华尔街对于潜力股的极高期待，以及愿意为未来的梦想买单。从高点回落后，如今其市值依然达到140亿美元。

然而，在越来越谨慎、务实的大药企眼中，这却是一张太过昂贵的彩票。

AK112在中国三期临床中已经在PFS终点头对头击败K药，全球三期临床更是受到广泛关注。所有人都在等着看，中国市场的优异数据，能否复制到海外，以及最终为核心的，关于主要终点OS能否获益。

毕竟，K药是依靠OS改善奠定其在肺癌领域的地位，依沃西可能需要OS结果，来证明自己真正打败了K药，并赢得FDA和医生的青睐。

而在AK112读出更多数据之前，一切还有未知数。

目前，Summit 围绕依沃西单抗开展了3项全球三期临床试验。HARMONi针对EGFR突变NSCLC的二线及以后治疗，预计今年中披露顶线数据。

虽然大药企们不差钱，但是100多亿美元，甚至200亿美元的彩票，谁也不想刮出个谢谢惠顾。

尤其是，当行业更青睐小型并购之际，超百亿美元的Summit已经成了资本市场的“奢侈品”。

2024年大型交易数量大幅减少，并购金额相较2023年有所下滑。但是，从大药企在年初JPM大会的动作与表态就能看出，他们依然对小型并购有着极高的兴趣，也十分渴望那些早期或中期资产。

就连在大会上出了风头的强生，也要忙着对投资者澄清，这种大规模的并购不是常态。安永全球生命科学交易主管Subin Baral在接受采访时则表示，2025年的情况将大致相同，“将会有更小、更聪明的交易”。

当biotech的估值梦想撞上big pharma的务实策略，“滞销”也在所难免。

当然，等年中AK112全球三期临床顶线数据出炉后，或许又会是另一番景象。