文 | 财经思享汇，作者 | 刘亚杰，编辑 | 管东生

恒立液压（601100.SH）要“飞”起来了。

步入2025年，恒立液压的股价维持向上增长势头，自1月8日阶段性低点49.7元，逐步上涨至3月10日阶段性高点的99.47元，涨幅达到100.14%。虽然后续迎来回调，但截至5月下旬股价继续在70元区间，涨幅仍有40%左右。

客观上，这样的增长略显“突兀”。

引入申万宏源行业指数，几乎同期内，机械设备指数的均值由17985.82点增长至20014.83点，涨幅为11.28%；机器人指数的均值由9064.99点增长至11691点，涨幅为28.97%。恒立液压的业务能够覆盖这两大概念，股价增速却明显领先，已经大幅跑赢行业板块。

在“机械设备”与“机器人”两个概念中，恒立液压的身份并不相同：自1999年成功开发挖掘机专用油缸开始，熬过26年的成长周期，恒立液压已经成为工程机械设备领域当之无愧的龙头；不过开发精密滚珠丝杠、行星滚柱丝杠，入局机器人产业，恒立液压还是个“新手”。

然而无论哪个角色，目前恒立液压的表现都是成功且优异的，那么其中的原因是什么？如此的成功与优异是灵光乍现还是长期闪耀？

白马为马

无论所处赛道还是恒立液压自身表现，这些年的表现都比较亮眼。

公开数据显示，长期以来中国液压行业规模以上企业工业总产值，始终维持稳中有升的态势，2015-2021年产值规模从522亿元增长至793亿元，CAGR（Compound Annual Growth Rate，年复合增长率）达到7.22%。

成立30多年来，恒立液压围绕液压传动为核心能力的框架已经成熟，主要从事液压元件、精密铸件、液压系统等业务。由于功率重量比大、体积小、频响高、压力与流量可控性好等技术优势，其产品广泛应用于挖掘机、桩工机械、工程建设设备、船舶和海洋工程设备等行业。

国联证券的研报显示，仅以规模维度观察，恒立液压仅能位于全球市场第二梯队，还落后于博世力士乐、派克汉尼汾、伊顿、川崎等德国、美国、日本企业。不过在自主可控需求的推进下，国产化替代还会给予一定正向推力，有望帮助恒立液压进一步抬高行业排名。

良好的外部环境打下基础，剩下的就是企业的“内功”。2020年以来，恒立液压按照液压油缸、液压泵阀及马达、液压系统、配件及铸件的四大业务板块，分类统计运营情况。

2024年的财报数据显示，液压油缸营收占比较高，达到51.06%，是其最为倚重的核心业务；液压泵阀及马达次之，占比为38.43%，自2020年以来11.26%的CAGR，佐证了其“第二增长曲线”身份。

值得一提的是，虽然2022年出现波动，第一、二支柱业务都承受着业绩大幅回调的压力，但是液压系统板块的表现依然强劲，自2020年以来的CAGR达到17.18%，成为四大板块唯一持续增长的“独苗”。

既不缺少核心业务维持大船平稳，又不缺少增速维持高位的业务拓展想象空间。在工程机械领域，这样的优质标的并不多，恒立液压也通过不断兑现增长潜力提升行业地位。

只是这段时间，资本市场表现相对审慎，主要影响因素是工程机械行业属性。华创证券表示，工程机械带有周期性，且在2013-2016年与2016-2021年的两段时间内，历经了从低谷向高峰攀爬的过程，随后都步入下行轨迹，这也解释了2022年恒力液压业绩表现乏力的原因。

只是目前距离上一次调整周期，已经有3年时间。华创证券发布报告表示，工程机械行业普遍以挖掘机与装载机的销量，作为观测市场供需波动情况的标尺。从预测数据来看，未来两大业务的发展仍有想象空间。

2025-2026年期间，两大市场都处于向上增长赛道，其中挖掘机销量为235484台与282581台，增速分别为15%与20%；同期装载机销量为120018台与138021台，增速分别为10%、15%。

行业逐步走出谷底阶段，恒立液压的业绩表现也修复至2021年水平。一切都在向好发展，恒立液压还是那匹“白马”。

伙伴or对手

恒立液压的挑战，只是一个已经过去的下行周期吗？或许不够全面。 

经过多年稳定成长，恒立液压已经形成稳定的客户群，三一重工（600031.SH）、徐工机械（000425.SZ）、柳工（000528.SZ）、铁建重工（688425.SH）等企业已成为重要合作伙伴。如今随着下游企业不断成长，相应业务板块也开始调整。在丰富产品品类的同时，有意向供应链上游探出双臂。

官方信息显示，围绕着“研发+智造”的双轮驱动战略，徐工在对工程器械、矿用机械、盾构机械等产品展开攻关时，开始主动突破高端液压缸与液压阀产品。

截至目前，徐工已有自主知识产权的8个系列液压阀、21种多路阀、210种集成阀，批量应用于起重、挖掘、桩工等6个门类的工程机械主机。

三一重工主业已经覆盖混凝土机械、路面机械、挖掘机械、桩工机械、起重机械、工业车辆等工程机械全产业布局，多年来没有改变；主要改变是对外投资项目，尤其是持股75%的娄底市中兴液压件有限公司，主营业务覆盖液压缸、输送缸、液压泵、液压控制阀等产品的生产和销售。

同样的情况也发生在柳工。完成混合所有制改革后，其发展同时向上下游延展：一方面重点巩固和强化挖掘机、装载机两大核心业务，一方面推进配套产品的生产研发，其100%持股公司中源机械的产品就包括油箱、油管、摇臂、铲斗等液压附件和工程机械属具。

对于下游企业的“破圈”，有观点认为，这是工程机械企业强化各部门之间协调性的方式，可以降本增效，强化基本盘。只是如此方式改变了上下游企业之间单向供货关系，合作双方成了潜在的“对手”。

为此，我们曾尝试与恒立液压联系，询问“工程机械产业链上下游企业发展，相关业务领域是否存在重叠现象”，均未能收到回复。

不过仔细观察财报数据，或许理论上的“出圈”未必造就竞争的格局。根据年报数据，2020年恒立液压的研发投入为3.09亿元，此后逐年上涨，到2024年已经达到7.28亿元，CAGR为23.89%。

横向比较，同期恒立液压的研发费用率也在提升，已从2020年的3.93%增长至2024年的7.75%。在市值超过150亿元的同类上市公司中，这样的费用率具备一定的领先性。可见恒立液压是一家通过技术驱动成长的企业。

综合这些信息，恒立液压有条件和能力，建立充足的缓冲空间，将业务重叠造成的负面影响控制在安全的范围内。字面上，即使上下游企业已形成一定业务重叠；现实中，各方也能够维持和平共处。

眼下，上下游企业业绩普遍正向成长，可见短期内“破圈”的影响力有限。

新路

如果短期内“破圈”破坏力有限，那么长期呢？当工程机械行业进入新周期，同业或上下游之间开始“内卷”，恒立液压该如何应对？

其实在2023年财报中已经给出答案：也是“破圈”，只是这个“破圈”有了更丰富的内涵。

一方面是破空间上的“圈”。国际化是恒立液压长期以来的战略，汇总财报数据，2020-2024年期间，国内销售额度的CAGR为1.2%，而且在2022年出现下滑，直到2024年仍未复现2021年的业绩高度；同期国外销售额度CAGR为22.33%，而且始终维持向上增长的趋势。

这段时间内，恒立液压的管理费用CAGR为31.17%，高于研发费用与销售费用（19.34%）增速。按照官方回应，该数据增长是因为子公司精密工业及恒立墨西哥的试生产，由此看来海外市场的向上空间有望进一步扩充，这是能够带来正面效应的“破圈”。

另一方面是业务上的“破圈”。由于液压技术广泛应用于机器人产品中，无疑给深耕多年的恒立液压带来新的市场。

根据国联证券发布的研报数据，即使没有特斯拉Optimus、宇树Unitree G1和H1的撬动，关键零配件行星滚柱丝杠在2018-2022年间的市场规模CAGR仍然达到4.5%，更是预计另一关键配件滚珠丝杠2022-2029年的市场规模CAGR能够保持在6%。

早在2021年，恒立液压已经开始布局线性传动业务，主要产品正是行星滚柱丝杠以及滚珠丝杠。官方信息显示，经过两年筹备，目前已经完成了包括精密滚珠丝杠、行星滚柱丝杠、直线导轨等数十款产品的研发。

2024年第二季度，部分型号产品已经实现试制与方案验证，第三季度已具备完整加工能力，并与国内客户对接送样，现已进入批量生产阶段。

财报数据中，恒立液压没有列出行星滚柱丝杠与滚珠丝杠收入情况，不过各方仍然十分看好该业务的潜力。华创证券发布研报表示，面对未来人形机器人领域丝杠需求，结合恒立液压线性传动项目设备投入和投产节奏，有望成为国内具备高端丝杠大规模量产能力的公司。